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        央行下調分支行SLF利率 投資如何布局?
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        央行下調分支行SLF利率 投資如何布局?

        • 分類:行業動態
        • 作者:
        • 來源:
        • 發布時間:1448429580000

        央行下調分支行SLF利率 投資如何布局?

        【概要描述】2015年11月19日,央行官方微博宣布將于15年11月20日起下調隔夜SLF利率至2.75%,下調7天SLF利率至3.25%。此前,央行曾于15年3月下調隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏觀債券評論稱,SLF利率下調,利率走廊封頂。

        • 分類:行業動態
        • 作者:
        • 來源:
        • 發布時間:2015-11-25 13:33

          綜合興業宏觀、齊霖金融研究、姜超宏觀債券研究

          2015年11月19日,央行官方微博宣布將于15年11月20日起下調隔夜SLF利率至2.75%,下調7天SLF利率至3.25%。此前,央行曾于15年3月下調隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏觀債券評論稱,SLF利率下調,利率走廊封頂。

          什么是利率走廊?

          傳統的利率走廊框架,通常以銀行向央行拆借的利率構建頂,以銀行在央行的存款利率構建底。頂和底的利率實際上都是一種懲罰性的利率,意味著銀行無法在貨幣市場上獲得或者拆出資金。理論上,在利率頂的時候,央行對貨幣供應是無限大,而在利率底的時候,央行對貨幣的需求是無限大的。因此,利率可以被控制在頂和底之間的區域波動。這使得央行的政策框架可以脫離對貨幣量的控制,轉而通過價格去引導貨幣量。轉而言之,利率走廊是一種基于價格指引的貨幣政策框架。

          引入利率走廊的前因:銀行負債結構中存款與理財同業的此消彼長

          自2008年金融危機之后,我國經常項目順差/GDP系統性的下降,以及FDI增速的趨緩使得:1)整體外匯占款流入放緩;2)外匯占款中相對穩定的、較長期限的資金流入減少。上一輪周期中,銀行可以以較低成本,獲得穩定和長期的資金。這是由于企業可以通過出口賺外匯,而后結匯,然后以人民幣存款沉淀在銀行體系中。然而近幾年,這一模式運轉不在順暢,因此銀行資金來源端中,代表穩定長期資金來源的存款占比不斷下降,而更多依賴短期限的理財和同業資金。

          這造成銀行負債成本的預期始終不穩定,使銀行在做資產配置時,也出現短期化和風險偏好較高的傾向。這間接造成短端利率向長端的傳導不暢,以及資金從虛擬向實體傳導不暢的現狀。

          引入利率走廊的前因:貨幣政策對結構變化的回應

          銀行融資結構的變化,一方面體現為貨幣市場交易的活躍度上升,另一方面意味著貨幣市場利率對銀行負債端的影響上升。因此,在當前的背景下,貨幣市場有效性的 上升反而為央行貨幣政策框架變化提供了基礎,具體來說:1)央行的角色正在從收流動性向投放流動性轉變;2)貨幣和存款市場對銀行負債端影響的此消彼長意 味著央行價格工具需從存款利率向貨幣市場利率的轉變。

          引入利率走廊的“后果”:穩定銀行負債預期,利于信用派生

          利率走廊構建的頂和底是基于銀行和央行之間的拆借。理論上,觸及利率頂部時,央行可以提供無限流動性來降低短端利率突破頂部的可能性。在我國當前經濟下臺階的背景 下,貨幣政策維持寬松是大概率事件。那么一定程度上,利率走廊的出現使得在存貸利率自由浮動的背景下,銀行對于負債端的不穩定預期出現下降,具體來 說:1)銀行對于融資成本的頂部有預期;2)銀行對于資金可得性的預期穩定。我們認為,在銀行負債預期穩定的背景下,銀行配置行為趨于穩定,風險偏好也會 有所下降,一定程度緩解資金期限短期化對銀行行為的影響。

          因此,一方面有利于銀行對低收益資產的配置,另一方面提高銀行對于長期限投資的親睞性,使得銀行資金可以更好服務實體。

          李奇霖:利率走廊與SLF利率下調,央媽的底氣源自何處?

          本次SLF利率下調旨在穩定金融機構對未來資金面的預期,降低金融機構對流動性的備付需求,可以肯定的是本次SLF利率下調與降準、降息無關,甚至在政策利 率構建和利率走廊完善后,還具備了取消基準存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下,SLF利率下調最終的政策著力點還是在于保護“寬信用”,一是防范金 融風險;二是助力穩增長;三是促進新經濟增長點的形成。

          為什么利率走廊在過去不可行?

          過去國企和地方政府是典型的預算軟 約束部門,能夠以較低的成本獲得大量融資,對利率成本并不敏感(融資規模不考慮利率水平)。在融資端高利率壓力存在的同時,投資端又投向了低收益、長期限 的公益類項目,造成了期限和項目收益、融資成本的不匹配,最終促進了債務堆積和資產價格泡沫(債務依賴土地償還)的形成。

          此時,貨幣政策宜保持“緊信用”:一方面是嚴控信貸規模,包括央行對銀行的信貸額度控制和存貸比考核;另一方面是緊縮貨幣,通過準備金率提高和發央票抽走多余的外匯占款,并且有意制造資金利率波動,約束金融機構加杠桿的行為。

          這是因為銀行是經營期限錯配的行業, 在投放長端信用的時候需考慮的是短端流動性是否維持寬松。如果信貸資產證券化的市場沒有那么完善,一個貸款的投放等于是將一個債權類資產持有至到期,在期 限錯配的結構下“養”這個信貸資產是需要短期流動性拆借的。如果貨幣市場利率偏高或者預期不穩定,銀行信用投放的意愿和能力就會受到影響。

          那么,這個時候央行肯定不可能去建立利率走廊機制的。利率走廊機制在于穩定市場對資金面的預期,減少流動性囤積,是可以促進銀行加杠桿的,那么在有軟約束主體存在的情況下,此時建立利率走廊無疑是喂飽了地方和國企這兩大資金黑洞。

          為什么利率走廊機制現在可行?

          實體已經開始缺乏加杠桿的主體,房地產和出口為核心驅動,這個時候的寬貨幣從寬信用傳導不是那么暢通了。傳統增長動力的缺失留下了過去產能跟隨擴張的融資主 體,這部分走向了嚴重的產能過剩,政策上需要防范風險,在資產端收益難提高的背景下需要松綁企業負債端,這依賴于“寬信用”的形成。雖然貨幣市場利率穩定 不一定會導致“寬信用”,但此時的貨幣市場利率上升或預期不穩是一定會惡化信用派生的,與防風險的政策治理思路背道而馳。

          此外,43號文 之后,一是增量地方債已經開始限額管理,今年地方一類債務是15.4萬億,新增的是6000億,明年仍會延續限額管理的思路,嚴控地方增量債務風險;二是 存量地方債開始置換,扭曲過去的期限錯配和債務收益不對等的現象。但最重要的是新增城投債開始脫離地方政府信用,這意味著融資平臺需要建立自己的企業信 用,預算軟約束逐步轉向硬約束。

          因此,從硬化約束的角度看,后續政策是可以推演的:一是加速發行地方置換債,使地方債務與企業信用完全脫鉤,通過資本市場硬化地方政府約束;二是編制財政收支平衡表或地方政府資產負債表,推動公共財政透明化、陽光化。

          SLF利率下調,意味著什么?

          央行于2013年開始采用SLF,雖然SLF 在引進之初期限為1-3 月,但后來央行已經開啟了7 天之內的SLF 操作,構建了以隔夜或7 天回購利率為政策利率的利率走廊的時代背景。

          SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布,如果符合宏觀審慎的要求,隔夜回購利率水平由5%降為4.5%,7天利率由7%降為5.5%。一旦資金價格觸及此線,便會通過SLF向市場投放流動性。

          此次,SLF利率作為利率走廊的上限此次下調有兩層含義:

          第一層是隨行就市下調:目前的7天質押回購利率在2.3%一線的中樞波動,而2015年3月R007在4.7-5%的區間內波動,SLF利率繼續維持在隔夜4.5%、7天5.5%沒有任何意義,這也反映了本次SLF利率下調的合理性。

          第二層是繼續強化SLF利率上限的職能:越寬的利率走廊對應了越高的資金利率波動,過高的利率走廊上限會削弱利率走廊應有的作用。

          因此,本次SLF利率下調旨在穩定金融機構對未來資金面的預期,降低金融機構對流動性的備付需求,可以肯定的是本次SLF利率下調與降準、降息無關,甚至在 政策利率構建和利率走廊完善后,還具備了取消基準存貸款利率的條件。在約束硬化的背景之下,SLF利率下調最終的政策著力點還是在于保護“寬信用”,一是 防范金融風險;二是助力穩增長;三是促進新經濟增長點的形成。

          正如前文所述,預算硬化是利率走廊能發揮的作用的時代背景,而防風險、穩增 長和促轉型的要求需要給予金融機構穩定的資金面預期。但資金面穩定只是寬信用形成的必要條件,充分條件還是需要新的加杠桿主體出現。在此之前,資金面寬松 的穩態不會停止。高等級信用債、長端利率債杠桿套息仍有空間。

          海通宏觀債券:三大信號

          第一,下調SLF利率,順應低利率。

          人民銀行決定于2015年11月20日下調分支行常備借貸便利(SLF)利率,對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構,分別下調隔夜和7天SLF利率至 2.75%和3.25%。2015年以來,央行曾于1季度開展常備借貸便利3347億元,并于15年3月下調隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。

          當前貨幣利率仍保持低位,其中R007穩定在2.3%,R001穩定在1.8%,7天逆回購招標利率為2.25%,本次SLF利率下調順應了低利率環境,表明貨幣寬松延續。

          第二,利率走廊成形,SLF利率為走廊封頂。

          海外央行以基準利率為工具,對同業拆借利率進行調控,包含單一目標利率型和多個目標利率組建的利率走廊型。選擇目標利率型基準利率的典型是美聯儲和英國央行,而歐央行通過明確的利率走廊調節同業拆借利率,日本央行也采用多利率調控,但其目標利率與利率走廊共存。

          我國于15年10月23日取消存款利率浮動上限,而貸款利率下限早于13年7月放開,表明我國利率市場化已完成最后一躍。利率市場化完成后,操作相對頻繁、利率及時公布、引導R007的正逆回購招標利率將成為基準利率。

          除了正逆回購利率對貨幣利率的引導外,SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)、MLF(中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)利率,構成了從短期到長期的利率走廊,其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂,將市場利率引導在合意范圍內,新傳導機制開始生效。

          第三,穩定短端利率,貨幣利率仍低位。

          我們預計15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年繼續降至6.5%,而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%,根據泰勒規則,與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的貨幣利率應在2%左右,這意味未來7天回購利率有望下行至2%。

          無論是央行下調逆回購招標利率、降準投放流動性,還是證監會取消IPO預繳款制度,或是此次下調SLF利率,都旨在呵護資金面,穩定債券短端利率,因此貨幣利率低位無憂。

          第四,長期堅定債牛,短期休養生息、布局來年。

          當前我國經濟增正處于速換擋期,貨幣寬松和低利率是大趨勢,在基本面支持下,我們長期看好債牛。但是經過前期債市大漲,當前利率已壓至歷史低位,繼續下行受 到多重風險因素制約,一是IPO將重啟、股市回暖,或造成資金回流股市;二是央行表態不過度放水,而財政政策加碼,政府債券大量發行或抽離債市資金;三是 12月美聯儲加息預期大增,影響國內匯率和利率下行。因此短期債市面臨一定調整壓力,我們建議抓住4季度調整期,布局來年。(據15-11-20 鳳凰財經綜合)

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